开心投资主义上海专场管华雨基金经理演讲内容2009-06-29 来源:信诚基金管理有限公司
信诚基金“开心投资主义”系列开讲暨2009年下半年投资策略报告会
主持人：各位来宾大家下午好，我代表主办方信诚基金管理有限公司和《新闻晚报》对大家的到来表示最热烈的欢迎和挚诚的谢意。今天我们邀请到获得新浪08年度十佳基金经理之一管华雨先生以及业界有名的陈晓钟证券咨询师来到现场解决你们的疑难，告诉大家下半年的投资机会在哪里，与大家进行深度交流。
首先有请十佳基金经理管华雨先生讲一下下半年投资机会在哪里的深度交流，谢谢。
管华雨：首先非常感谢在座的各位在这样一个黄梅的雨季来跟我们做这个交流，下面简单介绍一下我们信诚基金投资部对2009年下半年的市场展望和投资策略，因为从年初到现在来看，整个市场的上涨对于参与市场的人来说是超预期的。如果在2008年底问大家对今年的收益率预期是多少，恐怕很少有人会说到50%，然而从今年几个中小板指数已经涨了70%、80%，其它的指数也都在50%左右。
2008年底的预期和2009年的市场预期的差别比较大，原因是什么呢？大家对经济复苏包括后面的中国经济存在疑虑，整个上半年市场又上涨了较高的水平，后面还有没有投资机会呢？如果有是在哪里？我今天在这里向大家汇报一下我们对下半年的市场展望和投资策略。
第一部分，我们还是要看一下宏观经济形势：一些具有行业代表性的、市值非常大的上市公司已经在证券市场有了比较好的表现，整个市场走势跟宏观经济高度相关，但和2000年还是有比较大的区别：2000年比较有代表性的公司少，市值也是较低，整个市场和基本面会有相当大的背离情况出现，而从04、05年后股票市场的走势和宏观经济的相关性已经非常紧密了，所以对下半年整个市场的判断首先要仔细审视宏观经济，了解影响宏观经济各方面的情况到底是怎样的。
我们先看一下海外经济的情况，对于中国来说，对外出口的比例以及（出口减进口的）净出口的数额占中国经济总量的比例非常高，中国经济是一个非常典型的外向经济体。我们看一下全球几个大的经济体是怎样的，这一块的经济情况和我们未来的出口形势非常紧密相关。
先看一下美国的情况，我们判断美国经济在经历了一个非常剧烈的下滑之后有可能在三季度触底回升。第一个指标是新屋开工的增速，按照历史规律都是比经济回升早半年左右。房地产是本次经济崩溃的主要诱因，我们如果有一个比较明确的判断在很大程度上可以预判美国经济的走势。从左边的图可以看出来，从今年第一季度开始，美国的新屋开工环比增速已经回升，我们从历史规律推演，美国经济可能在三季度底回升。第二，美国其他经济指标也出现触底回升的情况，领先指数在去年四季度见底，很有可能在今年下半年会出现见底回升的情况。美国是一个以消费为主的经济体，我们来看看最大的引擎--消费怎么样，实际上美国的居民在增加储蓄之后，现在储蓄率已经增加到了5%。如果没有进一步上升就意味着消费支出升高，因为对于居民来说就是消费和储蓄，一旦储蓄达标，消费会有相应的增加，现在来看第三季度或者四季度可以回升到6%到7%的储蓄率，如果没有新的情况出现，消费相应就可以有所恢复。另外，从美国的一些零售企业所公布的数据来看，零售增长的下滑已经出现了企稳的现象，这个跟储蓄率的增长大致是吻合的。美国在房地产泡沫的时候储蓄率已经达到负1%，居民可能把收入当中很大的组成部分去换成储蓄，开始的储蓄上升比较快，到了5%以后可能再要增加储蓄的空间比较有限，储蓄上升的速度也会比较慢，所以消费下滑可以得到遏制了。第三，从美国的货币政策来看，我们的判断是从上半年开始随着美国经济的触底回升，可能会逐步淡出，力度不会像今年二季度1%的水平，美国现在复苏的可能性比较稚嫩，通胀压力不大，下半年存在加息的可能，但是大幅度加息的可能性比较小。
看完美国再看一下全球第二大经济体--欧盟，欧盟的情况和美国基本差不多，领先指数是触底回升，欧洲的火车头德国也是见底回升，因为德国是欧盟里面最强的经济体，其经济走势可能会预示着欧盟里面一些其它比较弱的经济体的经济走向。从德国的情况看，我们也相信经济慢慢确实走到了底部区域。从生产零售同样出现的下滑速度放缓的情况。
其次我们再看一下日本的情况，日本是全球排在第三位的，同样出现了零售环比增长，但是日本的投资增长没有起步，所以日本可能复苏得苗头已经慢慢显现出来，但是力度比美国和欧洲更小，尤其在基础投资方面不是特别强。
这一块我们总结了一下前三大经济体，我们做了一个我们的预测，基本是二季度能够基本见底，三季度回升，四季度比三季度好。美国、欧洲、日本三大经济体占据了中国对外出口的70%以上，他们三大经济体能够企稳，对于中国的出口拉动比较大，从我们中国的情况看，美国的经济复苏情况在美、欧、日里面复苏最快，从09年4、5月对美增长环比已经在上升，虽然同比比较难看，但是环比是往上走的。到了三季度、四季度当欧、日经济回稳，中国的出口增长会更明显一些。这是国外经济的情况，我们的总结就是目前看起来美、欧复苏的顺序有先有后，基本到了底，2010年会好于2009年。
接下来看一下国内经济的情况。
第一先看出口，刚刚已经看到从国外的需求来看，可能从今年下半年开始到明年会有一个环比显著回升的过程，贸易条件有所改善，贸易条件简单来说就是出口产品的价格和进口产品价格的中间比例关系。中国在进口产品里面大宗商品比较多，出口的商品低档比较多，产品的结构存在差异在2007年下半年到2008年上半年损失比较大，因为原材料价格上涨，但是出口价格很难上涨。同样出口产品所换的进口品的数量是在往下降的，就是说进口的产品始终在往上走，但是出口商品很难往上涨，从贸易来说是吃了亏的情况。从今年来看情况有些变化，从去年10月份到今年大宗商品还是在上升但是比去年低了很多，出口商品的价格变化不是非常大，对中国来说这种条件是比较有利的。出口同样的东西可以换回更多的东西，从这一点来看中国贸易条件的改善还是比较明显的。
大家看右面的图，这是人民币有效汇率的回落，因为人民币从汇率改革之后，特别是去年的一年里面在金融危机比较肆虐的时候还是紧盯美元的，其实相当于人民币对于主要出口国货币出现大幅升值的情况，人民币升值对于中国产品的竞争力削弱有着负面的作用。但是今年发生了比较大的变化，美元去年下半年大幅度升值，今年贬值也很厉害，美元对加拿大元、澳元贬值都在15%左右，人民币也是贬值了15%，这种人民币相对贬值其实对中国打开出口和增长是非常有利的。跟前面的分析是相应的，中国出口的下滑态势已经企稳，这张弧线可以看到非常明显，这是出口这块。
第二点是居民消费，好的情况是中国整个经济体比较稳，负债率比较低，和美国次债的时候有比较大的区别。在房地产和其它资产价格大幅度上涨的情况，美国是处于入不敷出的情况，所以把消费拼命往下压这样来维持负债的平衡。从中国的情况来看储蓄率一直比较高，虽然预期往下走，但没有明显影响居民的消费习惯。在去年金融危机最厉害的时候，中国的消费品零售总额下滑也是非常有限，在去年的9、10月份只是稍微往下落了一下，幅度还是比较小，今年在居民对未来的收入和经济恢复之后又很快往上走，所以消费在中国确实是处于比较稳定的情况。
第三点是投资增长，固定资产投资我们可以看出来，其实5月份的固定资产投资是接近历史新高，从去年11月份4万亿投资计划下达之后，整个宽松的货币政策给实体经济注入的流动性非常充裕。中国除了出口稍微差一点，其它还可以，出口也是经过了比较低迷的时候，可能要往上走，这个跟海外经济的见底复苏的情况也是吻合的。
在这三个推动力共同作用的情况下我们看到了工业增加值也出现了见底回升的情况，基于以上的判断我们对今年的经济增长是比较有信心的，第一点是先低后高，第二点感觉整个经济增长环比会有比较显著的上升，2、3、4季度预计分别为1.8%，2.2%，2.4%，全年基本可以达到8%。同时消费指数今年比较低，但可能是全年持平或者是附近的情况，另外也会呈现出见底回升然后逐渐回高的情况。对企业来说PPI的跌幅比CPI更大，可能使中游行业的利润的回升，你去买原材料的时候价格下滑程度比购买产品价格更大，利润是往上走的。
我们也对未来的经济宏观政策做了展望，未来半年全球经济应该是逐步走出衰退，外部恶化的态势有所缓解，但是经济增长仍然以内需拉动为主，欧美的经济体虽然是见底回升，但是力度比较疲弱。宏观经济的政策的主基依然是保增长，积极的财政政策和宽松的货币政策是可以持续的。未来政策调控重点将在启动民间投资和刺激的消费上，现在的力度不是很大，中央近期也是花了比较大的力气。特别在5月1号之前，对于产业投资和固定资产投资已经下调，其实这是拉动民间资本非常重大的举措。人民币主要盯住美元，维持币值的稳定，如果在这么大顺差还要贬值对于贸易伙伴是愿意接受的，但是人民币升值的可能性不是非常大，整个经济增长虽然可以企稳，但是力度比较弱，如果升值可能对中国的对外出口有比较大的影响，我们感觉人民币还是会紧盯美元。在财政政策方面，可能一些结构性的政策比较多，包括现在的减税，包括增值税的改革，减轻部分企业的税负，同时对高利润行业增加征服的力度。如果下半年经济不好，资源税、环境税出来会比较大，因为财政政策就是一个填补的作用，使暴利行业的利润减少去补贴一些利润比较差的行业。
再看一下企业的利润情况，因为从宏观上看是见底回升，企业利润也会跟宏观经济同样的趋势呢？我们的回答还是肯定的。我们觉得上市公司从盈利增速是趋于见底回升的。盈利这么快下降的原因是什么呢？其实是资产是非常大的因素。我们可以看一下，上市公司2008年单季度资产损失2185亿，单季盈利仅为345亿，应该说在2008年大部分公司资产准备比较充分。历史上的一些坏债或者购入性的材料在2008已经剔除掉了，2009年可以轻装上阵，这为2009年的经济上升奠定了比较良好的基础。
刚刚是从季度的报表来看，我们再看工业增加值包括利润的情况，我们确实已经看到了从3、4月份工业增加值的增速已经出现了波动向上现象，从底部回升。同样工业企业利润增速和非金融类上市公司的增速也出现了这样的情况，如果从毛利率来看同样出现了回升。从净资产收益率也出现了见底反弹的迹象，我们综合来看，下半年伴随着宏观经济的上升上市公司利润上涨是肯定的事情。
然后盈利预测也出现了由低转高，从4月中旬到5月份已经反过来的，大家原来对于上市公司的盈利预期太过于悲观了，现在看到的情况比大家好一些，所以现在出现了上调，4、5月份之后慢慢往上走。从这张图也可以看出来，在年初的时候从盈利预测是比较低的，到1季度有一些指标慢慢往上调，到5月份已经上去一些了。
确定了盈利趋势我们基本可以看到宏观经济整个来看是处于见底回升的趋势比较确定，宏观和微观也比较吻合，我们看一下市场的估值的水平。沪深300指数的市盈率是25.1，较年初上升了45.8%，在历史上是什么情况呢？2006年的指数代表了什么情况呢？也就是2000到2400之间，在工商银行上市前，应该说只是接近泡沫前的水平，从历史上来看泡沫不是那么显著。然后从国际市场估值确实有些偏高，但偏高不是非常严重，确实考虑到中国经济高增长的前景以及A股更加高的业绩增加潜力我们感觉A股市场的估值水平还行。今年中国经济增长预期可以达到8%，印度只有5%，美国就是在零左右徘徊。
我们感觉在前面的估值水平如果再往上提升，可能盈利也要往上调，和2006年10月份的情况一样。后来的指数为什么可以上升到3000、4000点呢？其实主要的原因是有两个，第一个是盈利往上走，第二就是伴随着盈利往上调市盈率往上升，其实这是有内部关系的，公司未来成长性比原来更加偏向于好的看法了，更加乐观，在乐观的情况下你的市盈率往上走也是非常正常的情况。所以我们感觉后期如果市盈率上升，估值水平的上升并不是纯粹的，而是因为企业赢利往上调，对企业更看好，使得估值水平往上升。
对于估值水平大概什么地方适合，我们也做了一个DM模型，假设情况就是2009年和2010年增速是10%和15%，然后2011年到2014年增速到12%，如果按照这个算下来估值区间大概在18.5到27.9，合理区间就是2700到3400，我们感觉这是比较合理的区间。如果进一步往上走的话，并不是各个行业和各个股票涨幅是均一的，肯定是有区别的。银行、石化、机械、煤炭估值不是特别高，比较高的是有色、保险、证券这几个行业。
在我们讲了估值水平之后，因为股票市场从中长期去看肯定是以盈利趋势的方向最重要，从中短期来看股票里面资金和筹码的供求关系，因为全局股票市场肯定是往上走的。第一个，从资金来看，我们可以看到股市的上涨使得投资者的信心指标上升，开户数比较多，特别是A股，虽然不能和最好的时候相比，但是这个信心指标还是超过了2006年以来的平均水平，可以看出来散户进场积极性还是比较高的，他们进来带来了新增的资金供应。从基金发行情况来看肯定比2008年有着比较明显的好转，2008年的时候大家对于是否创新高有担心，当时每只基金的募集金额有26亿左右，随着股票市场的下跌，发行数量往下走，平均只有6亿。但是今年的回升幅度很明显，目前为止应该是19亿，虽然不能和牛市比，但是和2008年相比已经有了非常明显的回升，这一块资金的供应量从基金发行的角度肯定比2008年更加好。同时第一季度和第二季度的基金的发行规模是800亿以上，已经超过了全年的水平，去年也就是不到700亿。
前面讲的是资金供应的情况，股票供应的情况增长呢？下半年主要是以央企和国有控股股东所持股份为主，你看一下里面主要是中国石化、中国银行、工商银行，占了10月份的大部分。我们从目前得到的信息和市场的反映可以看出来，像汇金、中石化在二级市场的减持率非常小，我们就可以从这张图可以肯定2009年下半年解禁主要以央企大非为主，所以压力非常大。
需要提示一个风险从结构性来看，大盘股5月份表现虽然比较抢眼，但是从去年10月份股市从1700点上升以后小盘股还是超越了大盘股，小盘股接近翻番，大盘股只升了40%、50%，从前期看这种主题性的炒作和泡沫是很明显的，我们在对市场比较乐观的情况下也要预防结构性的风险，主要是中小盘的股票涨幅过快，估值过高。
前面介绍了宏观经济和股票市场的估值水平以及盈利，再简单介绍一下我们的投资策略，现在的股票走向对经济的反映程度比较强烈，我们的投资策略肯定以经济复苏为主线，我们觉得经济复苏的趋势是很明显的，下半年内需进一步恢复和美国经济的回笼程度比较高。我们要根据复苏的前后顺序和强度去调整我们投资的进出方向，从今年来看其实也是挺明显的。先前表现好是房地产、汽车、建材，这些产业和下游需求企业联系度最高，所以肯定可以在利润上反映出来，相应的他们的股票投资性好一些。之后再拉动中游和上游，我们下半年会按照产业链的景气度的循环去获取板块轮动的机会。
在经济复苏的情况下，我们会高度关注资源，在全球没有新的经济增长和增长方式的前提下，在原有的增加模式下资源还是瓶颈，资源的价格、行业的利润会大幅度提升，利润弹性比较大，因为从今年的大宗商品的走势基本可以反映出来，石油价格的反弹幅度接近翻番，最低的时候30多美元，现在已经70的美元了，铜的价格也超过了70%。在货币比较充裕的情况下，像石油、有色金属、这些瓶颈比较显著的产品金融属性比较强，所以会出现价格的上涨先于经济复苏、强于经济复苏的情况。
如果未来要产生通货膨胀，那么整个市场对于资源价格的预期和控制水平会有比较大的提升，因为从现在全球来看整个经济主要还是往外的，如果不能把撒出的钱很快收回来，未来出现通胀的可能性比较大。在这个思路下会密切关注房地产、煤炭、农资等等。
中长期我们要把握经济转型的机会，因为世界经济长期来看很难维持，中国经济也会有投资出口拉动转向消费拉动，但是这个过程比较长，会是一个非常长期的趋势，所以从这个趋势来看中国在未来的几十年里面必然会出现世界的消费品巨头。像现在一些消费品龙头公司会是全球的巨头，中国的整个上市公司从市值结构还是有差距的，前20位都是银行、石油、石化，但是美国的大市值公司这些（消费类）至少占到四分之一以上，美国的市值结构肯定是中国未来几十年的变化方向。
另外，我们感觉节能减排、新能源是全世界的经济增长点，从A股市场的表现今年新能源表现非常抢眼，另外也会出现一些新兴行业的投资机会。在风格上面我们偏于中大盘股，我们的感觉从行业轮动和估值来看中小盘股还是有上涨的空间。主要的投资风险在什么地方呢？我们感觉主要有两个，第一个是全球经济在明显复苏的情况下各国政府把钱往回收，这会有非常大的负面影响，如果钱比股票少，股票市场肯定往下走，这是系统性风险。第二个，我们现在看起来经济的复苏趋势比较稳，比较鲜明的，下半年比上半年好，明年比今年，基本是可以确定的，但是经济的运行内在很复杂，我们也要防止这类的投资风险。
最后再说一下，对于新股发行重启，可能现在关心的人比较多。对于市场来说，历史上从六次IPO重启的经验表明，重启之后30天，有5次股票是上升的，涨幅在2%到9%之间。因为新股发行到重启一般是市场热情比较高的时候，然后从本次IPO重启我们可以看到证监会也充分考虑到了市场的承受力，先发行的都是比较小的企业，像三金药业和万马电缆，我们的感觉是IPO重启并不会改变市场的大趋势。
以上就是我们对下半年市场的判断，谢谢大家！
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提问：有报道说高速公路上市公司有比较大的风险，到时候不能经营或者是退市，上市公司的股价有一定的折让，股价折让多少是合理的。
管华雨：高速公路本身是公益性的事业，首先考虑高速公路的成本是什么情况，根据你的收费看看有多少年收回成本，在获取比较合理的利润水平确认一下收费权的情况，一般的话上市公司都是以25到30年比较多。这样的话对于高速公路25到30年到期之后被政府收回，除非你建新的，要变成免费的。但是30年使用后，可能高速公路还要做一个比较小的修改，可能还会再收一些费用，但是这个费用肯定会非常大。高速公路可以算作绝对价值是什么的情况，因为你25年收费权是什么情况，你的收费是什么情况。现有的高速公路是适合用现金流算最后的定位，而不适合用市盈率，因为该类公司不是用来经营的。
提问：在目前的行情中保持多少仓位比较合适，以大盘蓝筹股为主的话。煤炭股作为资源股被广泛看好，跌破发行价是怎么看的。
管华雨：我觉得肯定跟你个人的投资水平是相关的，因为我们觉得整个市场是机遇和风险共同存在，但是结构性机会比较多，也就是说在股票上涨的情况下并不是所有的股票都均匀往上涨，如果在基本面分析能力比较强，可以控制住比较低的板块仓位不是很大的问题。如果买错股票，就算仓位比较低可能亏损也比较大。我觉得你说保持多少仓位合适比较难回答，现在肯定是振荡上扬的势头，并不是单边上扬，而且系统性风险比较大。
对于行业谈一下自己的看法，在中国来说是石油比较少，所以能源供应是以煤为主，煤炭股的长期价格还是能被看好的。中国神化跌破发行价从道理来说发行价有点偏高，所以我觉得跌破发行价只是他的问题，是不是表明股票有投资价格呢？这两个问题并不能等同去看，因为这个跟当时的市场气氛和市场点位相互关系比较大，所以我觉得对个股的判断肯定对今后盈利增长的水平来分析，而不是发行价低了感觉有这样、那样的问题，我感觉也不是这么回事。
提问：现在是空仓，可以从现在开始申购股票型基金？
管华雨：对于操作的基本面做比较大的把握，买基金是相对比较好的选择，让其他人帮你选择买哪个行业或者是个股，上半年是振荡上扬，从基金下半年的投资绩效来看分化也会比较大，我觉得各个基金公司差别比较大，可能下半年会有做得很好的基金，也会有做得比较平常的基金。如果可以找到比较好的基金，申购的问题不是非常大。
提问：假设今年下半年经济回升，黄金投资有什么建议。
管华雨：这个很抱歉，我对大宗商品研究并不是深入，我的初步看法就是黄金从历史来看它的作用主要是两个，第一个是抵御比较大的通货膨胀，特别是在滞胀的情况，第二个是经济危机的时候，大家对货币没有信心了，黄金作为最古老的等价品，可能会受到大家的追捧。我个人认为，如果下半年经济回升，通货膨胀率不是很大，黄金没有什么大的机会，可能会跌。如果经济回升，同时伴随着比较高的通胀率，黄金就有着比较好的表现，黄金的价值和你对通胀的判断是有比较大的关系。
提问：应该高度关注资源股，包括化工原料吗？
管华雨：应该说化工原料有些跟资源是相关的，有些跟资源不是相关的，因为化工的原料成分还是比较多的，像盐、碱在全地球来看量非常大，就算通货膨胀再厉害它们的涨幅不会特别厉害。像有些钾肥，可能资源属性更强一些，是不是资源属性并不是存在于山上或者在什么地方，还主要看供给和需求之间的关系是怎样的。
提问：下半年资源税是否会推出来，如果推出来对股票有负面影响吗？
管华雨：还是看复苏的情况。第一，作为资源性行业，现在的利润非常高。第二，今年的财政支出比较大，财政赤字的规模比较大，也有必要增加税收，资源税可能是他们重点考虑的。如果推出来，对资源税短期有一定的利空，毕竟成本提高的，长期还要看对资源的定价能力，如果定价能力很高可以把资源税转嫁给购买你产品的客户上面去。像上海买房子一样，主要还是看供求关系。
提问：投资股票型基金好还是混合型基金？
管华雨：股票型基金属于高风险，收益比较高，混合型基金是介于股票型和债券型两者之间，主要看你的风险承受能力。